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核心观点：

公司发布22 年业绩报告及23 年一季度业绩报告，22 年公司实现营收826.76 亿元，同比+103.79%；归母净利29.36 亿元，同比+157.24%；扣非归母净利润26.46 亿元，同比+398.60%；23Q1 实现营收231.53亿元，同比/环比+57.70%/-22.58%，归母净利润16.58 亿元，同比/环比+313.36%/+31.57%，非经营性损益主要系政府补贴，业绩符合预期。

出货结构大幅改善，新技术超额盈利明显。22 年公司组件出货44.33GW，其中N 型出货10.7GW。测算公司23Q1 组件出货量约13GW，单瓦净利0.12-0.13 元，其中N 型TOPCon 组件出货量约6GW，单瓦净利约0.16 元，环比增加1 分/W，P 型组件出货量7GW，单瓦净利约0.09-0.1 元，环比增加3-4 分/W；由于一季度硅料跌价较快，N 型薄片化优势有所收窄，TOPCon 一体化单瓦成本较P 型成本高出约2-3 分，但凭借N 型组件0.1 元/W 左右溢价，仍体现出7-8 分/W 超额盈利；展望全年，预计公司2023 年组件出货量60-70GW，其中N 型组件出货占比达到60%，出货结构优化提升综合盈利水平。

产能规模维持领先优势，主导行业TOPCon 转型浪潮。公司成为历史上首个达成150GW 组件出货里程碑的光伏企业，并将继续夯实产能规模，预计23 年底硅片/电池/组件产能分别达到75/75/90GW，其中N 型电池产能占比将超过70%，掌握N 型市场先发优势。23Q1 公司TOPCon 电池平均量产效率已达到25.3%，预计年底将提升至25.8%。

盈利预测与投资建议。预计23-25 年归母净利润54.56/76.07/107.05亿元，对应EPS 为0.55/0.76/1.07 元。参考可比公司估值，给予23 年35 倍PE 估值，合理价值19.10 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。政策及装机需求不及预期，产业链价格大幅波动风险，贸易政策变化风险等。

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