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矿产资源丰富，产能扩建持续进行：公司作为亚洲最大钾盐资源量企业已拥有老挝甘蒙省他曲县东泰35 平方公里以及彭下-农波179.8 平方公里的两个钾盐矿开采权，并于2022 年11 月获得甘蒙省48.5 平方公里的钾盐探矿权，此外2022 年7 月已递交74-99 平方公里钾盐区块探矿权申请，未来拥有的钾盐矿折合氯化钾储量有望达到10 亿吨以上。同时公司持续进行产能扩建，2021-2023 年底按计划每年扩张100 万吨钾肥产能，第四、五个100 万吨项目也已正式启动，远期生产规模有望扩张至700-1000 万吨。

区位优势明显，规模化效应和非钾业务共筑成本优势：公司项目所在地老挝具有丰富的水电及矿产资源以及独特的区位优势，发展潜力强劲。另一方面，我国作为钾盐矿产严重短缺的消费大国，进口需求逐年提高，近年来我国对粮食安全关注度持续提高，公司作为布局海外的中资钾肥企业有望受到大力支持。此外，未来公司矿石摊薄、生产折旧、能源以及人力等成本有望逐步降低，共同为公司降本增效提供有力支持。同时，公司正在推动钾肥业务与非钾业务的协同发展，当前非钾工业园主要围绕溴素、氯碱、制盐等项目开展建设，未来有望通过并购置入到公司内部，形成新的利润增长点。

中长期钾肥价格较2021 年前中枢上移，单吨底部利润有支撑：在供需双重因素的带动下，我们认为全球钾肥市场价格中枢难以跌回前期低位：供给端，俄乌冲突持续发酵，制裁未来数年难解，俄罗斯及白俄罗斯供应受限带来的供应缺口将无法被有效弥补，长期来看，海外新增矿山成本也不断提高；需求端，根据Mosaic 及Nutrien，近期全球粮食库存使用比已降至25 年来最低水平，农民种植利润率仍处于高位，对化肥价格的接受程度较高，此外根据Mosaic 以及BHP，巴西钾肥库存已于22 年末降至与21年同期持平的水平，北美、印度和其他主要种植地区的钾肥库存也均有所降低，未来随着种植者需求增加，钾肥价格向下有底。预计随着成本降低和全球钾肥价格中枢提升，公司单吨底部利润将不断增厚。

投资建议：市场将估值直接和钾肥价格正相关，我们认为忽略了公司的成长性和成本下降潜力、区位和资源优势以及钾肥自给对我国粮食安全的战略意义。我们预计公司2022 年-2024 年的净利润分别为21.0 亿元、25.0 亿元、33.1 亿元，给予买入-A 投资评级。

风险提示：公司业绩预测模型误差超预期、产能建设进度不及预期、化肥行业景气不及预期、规模化效应低于预期等。

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